（报告出品方/分析师：华西证券毛冠锦）

1.传统油气业务持续收缩，收购洪田加快战略转型

1.1.传统主业瘦身，锂电铜箔设备业务加速布局

传统油气设备业务承压。公司成立于年，主营产品为井口装置、控制系统、水下产品、阀门产品等，并广泛应用于页岩油气、致密油气开采、油气管线输送等。

公司已取得中石油、中石化等供应商资格，同时服务于BHGE、CACTUS等海外大型油气设备公司。受到国际贸易争端和疫情等综合影响，公司所处的油气专用设备行业承压，井口设备等营收占比持续下滑，年底已降至42.82%。

陆续剥离传统业务相关子公司，转型锂电铜箔制造商。近年来，公司各子公司近年盈利状况不佳。

公司出售部分子公司股权，如美国道森、成都道森及新加坡道森%股权，道森阀门75%股权等，并于年道森股份以4.25亿元收购洪田科技51%的股权，转型锂电铜箔设备制造商。

基于洪田科技先进技术及行业地位，公司加快电解铜箔设备业务布局，并推动锂电复合铜箔设备快速研发，实现公司战略转型。

1.2.收购洪田科技51%股份，进军锂电铜箔赛道

转型成为铜箔设备龙头，企业并表后道森扭亏为盈。洪田科技成立于年，布局全球市场，目前已成长为国内知名的新能源智能装备制造商。公司在手订单充足，其核心产品电解铜箔阴极辊、生箔机、阳极板、表面处理机等年产已超过0余台套。

洪田科技自年始保持较高的盈利能力，年毛利率高达42.3%，营业收入增幅达69%。

道森股份控股洪田科技后，于年第三季度实现并表，前三季度营收为14.6亿元，同比增长94.12%，实现净利润.3万元，同比增长.96%。

1.3.携手诺德，深化合作

道森股份出让5%股权，诺德科技进军前十大股东。年西藏诺德科技有限公司以万股新进为前十大股东。其中万股以股份转让形式出售，其余万股以科创投资形式出售，共占公司总股份的5%。

此外，科云新材料有限公司、深圳市华昇晖实业有限公司、宁波铭鹰新能源有限公司等均为年新进前五大股东，其中，科云新材料以28%的股权位于榜首。

与诺德科技展开“研发+供应”双重合作，实现锂电铜箔扩产提速。-年间开展战略合作，在锂电铜箔领域开展以铜箔设备研发、3μm等极薄铜箔产品和复合铜箔产品的技术研发、设备技术改造、锂电铜箔设备供销等深度合作。

同时，洪田与诺德签署高达10.68亿元的设备采购协议，标的为生箔机与阴极辊。

诺德先进生产技术和在建高产基地，叠加道森先进生产设备和市场地位，实现优势互补，加速锂电铜箔扩产提速。

2.铜箔厂商产能持续提升，复合铜箔将成新增长点

2.1.主流电解铜箔产能稳增，超薄化趋势显著

电解铜箔产能持续增加，市场竞争加剧。铜箔是通过电解、压延或溅射等方法加工而成的厚度在μm以下的极薄铜带或铜片，传统加工方式有电解铜箔和压延铜箔。其中电解铜箔是将阴极铜等原材料溶解后，利用电化学原理在阴极辊中将硫酸铜电解液通过直流电沉积制成原箔，再进行表面处理，分切后得到成品。

根据应用领域不同，可将电解铜箔分为标准铜箔和锂电铜箔。

国内电解铜箔为主流制备方式，生产厂商产能不断提高，年国内实现新增产能约11.6万吨，锂电铜箔产能达31.6万吨，同增37.99%，占比提升至43.8%。

此外，从行业竞争格局角度，电解铜箔行业市场分散高，CR3为27%，CR5为43%，主要企业包括龙电华鑫、诺德股份、ILJIN等，随着产能陆续释放，市场竞争或日益剧烈。

铜箔超薄化趋势明显。

根据铜箔厚度不同，可分为极薄铜箔（≤6μm）、超薄铜箔（6-12μm）、薄铜箔（12-18μm）、常规铜箔（18-70μm）和厚铜箔（＞70μm）。铜箔厚度将会影响电池能力密度，铜箔越薄，能力密度越大。同时铜箔占锂电池总重量约13%，仅次于正极材料、负极材料和电解液；成本占锂电池总成本的9%，仅次于正极材料、负极材料和隔膜。

因此基于对锂电池高效能和低成本的需求，铜箔朝着超薄化方向发展。目前各锂电铜箔企业均加快对4.5μm极薄铜箔的产业化，头部电动电池企业也正展开对4.5μm铜箔的布局。

电解铜箔制备主要分为溶铜、生箔制造、表面处理、检验分切四个步骤。

溶铜是指将原料铜板或铜线均布于溶铜容器内，与加入的硫酸水溶液中的硫酸和空气中的氧进行化学反应，使原理铜板或铜线溶解为硫酸铜水溶液。

生箔制造是关键环节，在直流电的作用下，电解机内的硫酸铜电解液中的二价铜离子移向阴极辊筒界面处，又经还原反应生成铜原子，并聚焦结晶于不断转动的光滑的阴极辊筒表面。

表面处理主要对所得出的铜箔进行酸洗和有机防氧化，使得产品质量符合客户要求。

检验分切是根据客户对铜箔品质、重量等要求进行分切。在整个工艺流程中，核心设备包括生箔机、阴极辊、分切机、溶铜罐、表面处理机，耗材主要是阳极板。

根据诺德股份《年产1.5万吨高档电解铜箔工程项目环境影响报告书》显示，公司生产1.5万吨高档电解铜箔需要84台生箔机、92台阴极辊、20台分切机、溶铜罐28台及阳极板套。

即，1万吨高档电解铜箔需要约56台生箔机、61台阴极辊、13台分切机、18台溶铜罐及套阳极板。

价格方面，假设生箔机均价为万元/台，阴极辊万元/台，分切机50万元/台，溶铜罐万元/台，阳极板（耗材）40万元/套。

另外，根据铜冠铜箔招股书数据，年铜冠铜箔PCB铜箔产能3.1万吨，对应的表面处理机价值量为2.61亿元，因此1万吨对应表面处理机的价值量约为0.84亿元。

综上，1万吨高档电解铜箔所用生箔机价值量约1.29亿元，阴极辊价值量约1.01亿元，分切机价值量约0.07亿元，溶铜罐价值量约0.27亿元，阳极板（耗材）价值量约0.16亿元。

保守起见，我们假设1万吨电解铜箔所用生箔机、阴极辊、分切机、溶铜罐、阳极板价值量分别为1.1亿元、1亿元、0.06亿元、0.25亿元和0.45亿元。

同时，我们假设市场中动力锂电与储能锂电率先得到应用，假设年新能源汽车销量达0万辆，单车带电量分别为提升至55kWh，装车量/出货量为80%，则年动力锂电出货量预计为GWh；年储能锂电出货量达到GWh。经测算，年电解铜箔设备约86亿元，阳极板市场规模约55亿元。

2.2.复合铜箔异军突起，产业处于0-1阶段

复合集流材料为锂电池负极集流体新选择。集流体作为承载材料，是锂电关键材料之一。

复合集流体是一种金属+聚合物薄膜+金属组合的“三明治”结构，以PET、PP等高分子材质作为基础材料，为有机支撑层，上下两面采用先进工艺沉积金属铜层而制成的新型锂电铜箔材料。

较传统铜箔，复合铜箔具有良好导电性与机械加工性能、成本优势、低电位不易氧化等特点，已成为锂电池负极集流体首选。

制备工艺主要有一步法、两步法和三步法。

一步法即采用磁控溅射或化学镀等方法直接在基膜上镀膜；两步法包括磁控溅射和水电镀，在基膜上磁控溅射打底后，水电镀增厚1μm，从而达到需求箔材厚度。

三步法较两步法多了一步真空蒸镀，第一步仍为磁控溅射，第二步采用蒸镀机器在高真空下加热金属，均匀地蒸发镀在薄膜表面，第三步采用电镀增厚铜层至1μm左右。

复合铜箔对于电池能力密度的提升具有重要作用。

一方面有机材料的密度较金属材料更低可降低集流体整体质量；另一方面铜箔占比降低厚度变薄可进一步降低集流体质量。据测算，相同面积的6μmPET符合铜箔较6μm电解铜箔的质量减轻约56.33%。

根据锂电池能量密度计算公式：质量能量密度=电池容量/电池质量，在电池容量不变的情况下，减少质量可以提升能量密度。同时多家厂商的公告证实复合铜箔对能量密度的提升作用。如重庆金美

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