来源：中信证券研究

作者：中信证券研究

　　核心观点

　　自年 以来，至今已四年有余。从层层加码地开征关税，到连续多次的关税豁免排除和复审，虽是中美关系阶段性变化或者美国经济发展状况的缩影，但不可避免地都对A股市场产生了影响。今年3月，美国发布了对中国 关税排除清单（项），而后美国贸易代表办公室宣布，四年前依据所谓“调查”结果对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束，启动对相关行动的法定复审程序， 轮加征的关税有望取消。值此之际，我们希望通过本文：1）回顾贸易争端的背景与过程；2）拆解 关税豁免排除清单；3）分析 轮加征关税的商品结构；4）鉴往知来，立足国内优势产业出海，挖掘关税豁免或取消的受益板块和个股。

　　中美贸易冲突，是逆全球化的一个缩影。回顾过去两轮大的逆全球化浪潮成因，本质还是发展问题，主要是缘于经济危机时期，全球化的主导国为维护自身既得利益和国际地位对全球化的战略反思，以及由此导致的一系列连锁反应，并由该国波及其他国家。逆全球化具有鲜明的特点：保护主义重创自由贸易体制、民粹主义推崇本国利益优先以及孤立主义逃避全球治理责任。年伴随着以标榜“美国优先”的特朗普当选美国总统，任命了以反全球化为标签的人员为国家贸易委员会主任，经贸层面推行单边贸易保护主义，内政外交政策呈现出明显的孤立主义倾向。在此背景下，美国引发了与中国的贸易摩擦。

　　从贸易到科技，企图延缓中国产业升级步伐。过去几十年的全球化分工，实际上是美国主导下的以消费国、生产国、资源国为主体的三元结构分工体系，这种分工体系下，中国作为生产国，对下游消费国累积了较大的贸易顺差——这给予了美国引发与中国贸易摩擦的理由。年3月，特朗普签署了总统备忘录，宣布将依据“调查"结果对中国进口的商品大规模征收关税，由此拉开了贸易争端的序幕。此后，美国又开展了多轮对自中国进口的商品加征关税，且为延缓或阻碍中国产业升级的步伐，美国又从贸易领域转向科技领域，对以通信设备领域等为代表的中国科技领头企业进行 打压。

　　本轮关税豁免本质上是“美国优先”的延续。出于供应链、企业负担、终端消费者成本等多重因素考量，促使了美国过去数批次的商品豁免，但本质上是“美国优先”在经贸上的延续。本轮关税豁免也不能例外，商品是否获得豁免，主要考虑该商品的可替代性及对经济影响程度，既要“脱钩”，也要避免对美国经济产生大的负面影响：1）周期上，豁免商品排除时间追溯到年末、延长至年末；2）数量上，获得豁免的商品较前期延长豁免的项减少项，降幅35.88％；3）金额上，本轮豁免的商品年自中国进口的金额约.8亿美元，较前期延长豁免的项年自中国进口金额下降20％左右；4）从豁免商品和贸易依存度的关系看，豁免金额较大的商品多是替代难度较大或对下游影响较大的商品，如通信设备、电网设备、服装家纺等。

　　比较视角下，本轮豁免清单和前期延长豁免的项清单“大同小异”。本轮豁免商品主要分布在机械设备、电力设备、纺织服装、基础化工、汽车、轻工制造等领域，上述行业10位HTS代码数量在15个以上，年出口金额在40亿美元以上。相较前期延长豁免的项清单，行业大体相同但占比值有所差异：1）10位HTS代码数量分布，主要集中在机械设备、电力设备、纺织服装、基础化工、汽车、轻工制造等，占总豁免HTS代码数量的比值差异；5％；2）年出口金额方面，主要分布在机械设备、通信、电力设备、基础化工、轻工制造、汽车等，前几大行业出口金额的占比的差异；6％。

　　 轮关税有望取消，电气、机械、汽车、航空、贱金属制品、家具等行业或直接受益。受制于美国国内高通胀压力，近期，美国贸易代表办公室启动对 轮亿美元商品关税清单行动的法定复审程序，相关关税可能取消。落地至受益行业，我们认为，与民生关系 、替代性最弱、或者不涉及与美国直接竞争的行业将最受益，这包括电气、机械、汽车、航空、贱金属制品、家具等。

　　风险因素：俄乌冲突或加大中美关系的不确定性，进而加大关税豁免或取消的不确定性；海外经济复苏进度或慢于预期导致出口需求不确定性。

　　投资策略：关税豁免或若取消将提升海外需求，增厚相关出口企业利润，具有全球性竞争优势的中国企业将长期受益关税豁免取消。在中国产业升级时代背景下，出口结构调整将作为我国外贸高质量增长的主要动力。关税豁免或若取消将提升中国产品海外竞争力和需求量，并增厚出口企业利润，助力企业做大做强。目前，我国全球性竞争优势产业多是高端制造业，例如光伏设备、锂离子电池、特高压、面板、LED、机电、汽车零部件、工程机械等行业，部分创新型中小企业海外业务持续扩张，有望成长为“隐形 ”。结合关税覆盖产业及我国出口优势产业链，我们建议重点 　　—

　　正文

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　　自年 ，至今已四年有余。从层层加码地开征关税，到连续多次的关税豁免排除和复审，虽是中美关系阶段性变化或者美国经济发展状况的缩影，但不可避免都对A股市场产生了影响。今年3月，美国发布了对中国 关税排除清单（项），此后，美国贸易代表办公室宣布，四年前依据所谓“调查”结果对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束，启动对相关行动的法定复审程序， 轮加征的关税有望取消。值此之际，我们希望通过本文：1）回顾贸易争端的背景与过程；2）拆解 关税豁免排除清单；3）分析 轮加征关税的商品结构；4）鉴往知来，立足国内优势产业出海，挖掘关税豁免或若取消的受益板块和个股。

　　▌ 缘起：逆全球化的缩影

　　年 发生的背景，从大历史观看，看似突然爆发的贸易争端，实则是年金融危机后开启的逆全球化的一个缩影。基于这种视角，我们通过梳理经济史上逆全球化发生的起因、过程与教训，再审视 发生的背景。

　　二十世纪期间，曾经历两轮大的逆全球化浪潮。 次逆全球化根源于 次世界大战和大萧条，持续时间达30年之久。年，英格兰银行突然宣布终结作为全球化金融秩序基石的英镑金本位制度，并率先发动了单方面贬值，拉开了蔓延至全球的货币战与 的序幕。此后，以“美国复苏优先”为竞选纲领入主白宫的罗斯福政府同样给全球化以重击——在英镑单边贬值后，年宣布放弃与英、法两国继续签署双边汇率协定，让美元大幅贬值并提升进口关税，标志着 次逆全球化达到高潮。第二次逆全球化发生在1年布雷顿森林体系崩溃前后，由原油价格暴涨引起滞胀，严峻的经济形势使得美国贸易保护主义重新抬头，尼克松总统在1年宣布放弃布雷顿森林体系下以美元为中心的国际货币制度，通过美元贬值来平衡国际收支，逆全球化兴起，并一直持续至二十世纪九十年代——伴随信息技术的发展，全球化再次成为趋势。

　　[1]作者：佟家栋、谢丹阳、包群、黄群慧等；《中国工业经济》年第6期P7。

　　逆全球化的本质是发展问题，具有鲜明的特点。纵观两次逆全球化起因，主要缘于经济危机时期，全球化的主导国为维护自身既得利益和国际地位对全球化的战略反思，以及由此导致的一系列连锁反应，并由该国波及其他国家，因此，逆全球化的本质是发展问题。从特点来看，逆全球化特点鲜明，主要体现在：1）保护主义重创自由贸易体制；2）民粹主义推崇本国利益优先；3）孤立主义逃避全球治理责任。

　　金融危机之后逆全球化再度兴起。年金融危机后，伴随着全球经济增速阶梯式下滑（-年世界GDP平均增速比-年平均增速快1.14ppts），且以美国为首的发达国家内部贫富差距持续拉大，为逆全球化再次兴起提供了沃土：1）事件层面，年的英国“脱欧”公投赢得超过半数民众支持以及标榜“美国优先”的特朗普当选美国总统是这次逆全球化的标志性事件。此后，美国、英国等以“国家安全”为名，进一步加强贸易和投资保护主义措施以落实“本国高于一切”“本国利益优先”的策略；2）数据层面，-年全球贸易平均增长7％，而-年平均增长仅为3％[2]；以贸易强度衡量贸易活跃度，年以来，几乎所有商品生产价值链的贸易强度都有所下降。

　　[2]数据来源于《“逆全球化”的生成逻辑与治理策略》（许士密）；《政治学研究》年第二期。

　　年爆发的中美贸易摩擦，是逆全球化的一个缩影。特朗普当选后，采取了诸多逆全球化举措：1）政治层面，任命以反全球化为标签的纳瓦罗为新设立的白宫国家贸易委员会主任，旨在帮助制定缩减贸易逆差、促进经济增长和阻止就业岗位流向海外的贸易政策；2）经贸层面，推行单边贸易保护主义，重新审视美国既定的国际区域经济一体化战略，包括退出“跨太平洋伙伴关系协定”、重新谈判或者退出“北美自由贸易协定”，对多国进口商品提高关税等。特朗普政府的内政外交政策呈现出明显的孤立主义倾向，即强调“美国 ”、提出振兴国内产业、加强移民管控、退出国际条约、向盟友索要“保护费”、拒绝大国合作以及不愿承担国际义务等。年爆发的 ，究其实质，还是其内政外交的延续，是逆全球化的一个缩影。

　　▌贸易争端过程：从贸易争端到科技战

　　以全球分工下的正常贸易逆差等为借口，引发了与中国的贸易摩擦。过去几十年的全球化分工，实际上是美国主导下的三元结构体系——消费国、生产国以及资源国，这种体系下，资源国供给资源，生产国负责制造，消费国提供市场，形成了商品的基本流动方向。资本流向正好相反，美国向生产国输出美元资本（主要表现为外商直接投资），生产国拿到美元购买上游资源，这样就形成了商品和资本的闭环。过去数年，得益于低廉的人力成本、完善的基础设施、稳定的政治环境等，中国扮演了全球最重要的生产者角色，也因此对消费国形成了巨大的贸易顺差：以年为例，中美贸易总额为亿美元，美国对中国的商品贸易逆差为亿美元，比年增加9.16％。但随着以标榜“美国优先”的特朗普当选总统，以贸易逆差过大等为由，引发了贸易争端。

　　年以来，美方依据“条款”对中国加征三轮关税。所谓“调查”源自美国《4年贸易法》第条。该条款授权美国贸易代表可对他国的“不合理或不公正贸易做法”发起调查，并可在调查结束后建议美国总统实施单边制裁，调查由美国自身发起、调查、裁决、执行。依据“调查”，美国先后对中国加征三轮关税： 轮关税于年7/8月对中国亿美元商品加征25％关税；第二轮关税于年9月对亿美元商品加征10％关税，并于年5月将关税从10％提高到25％；第三轮关税于年9月对美元商品加征10％关税（目前，亿美元清单中，仍有约亿美元商品未征收过关税）。

　　贸易争端不断升级，从贸易争端蔓延至科技领域。始于贸易冲突却不止于贸易冲突，在对中国进口商品加征关税的同时，为延缓或阻碍中国产业升级的步伐，美国又从贸易领域转向科技领域，打压以通信设备领域等为代表的中国科技领头企业，对我国国际供应链和国际市场进行 打击。

　　▌关税豁免的背景、发展、特点及内容

　　供应链等多因素考量促使数批次的商品豁免。美国对中国出口商品数轮加关税后，对美国生产和消费产生了显著影响：1）供应链和企业负担：中国出口的许多商品不能被替代或寻找替代品需要较长的时间，加征关税不可避免地对供应链造成了扰动，加重了企业负担；2）关税负担承担：在美中贸易摩擦最激烈的时期，美国企业承担了加征关税造成的大部分成本负担（90％以上的额外成本由美国进口商来承担），从而使更多成本被转嫁给消费者[3]。因此，加征关税后，特朗普政府批准了对部分产品豁免加征关税：年12月至上半年期间，美国贸易代表办公室陆续披露了豁免加征关税的数批次商品，豁免期限为一年。年末，随着首批排除清单到期，贸易代表开启了延长豁免，有项商品陆续获得了延长排除资格，但多数在年末到期，剩余部分也在年上半年到期。年10月，伴随国内高通胀等因素，美国贸易代表办公室就恢复前期延长的特定关税豁免向公众征求意见，开启新一轮商品关税排除流程，年3月豁免商品清单公布。

　　[3]来源于《大部分关税成本被转嫁给了美国进口商》（光明网转自参考消息）， 　　

　　本轮关税豁免本质上还是“美国优先”的延续。商品是否获得豁免，主要考虑该商品的替代性及对美国国内经济的影响程度，考量维度主要有：1）特定产品和/或类似产品是否可从美国和/或第三国获得；2）年9月以来，特定商品或其他相关产业发展在全球供应链中的变化；3）年9月以来，进口商或美国采购方从美国或第三国寻找该商品所作的努力；4）美国国内生产该商品的能力；5）恢复豁免是否会对发表意见者或其他美国利益产生影响或造成严重的经济损害（美国小企业、就业、制造业产出及关键供应链的影响）。周期上，豁免商品排除时间追溯到年末、延长至年末；数量上，获得豁免的商品较前期延长豁免的项减少项，降幅达35.88％；金额上，本轮豁免的商品年自中国进口的金额约.8亿美元，较前期延长豁免的项年自中国进口金额下降20％左右。

　　豁免商品和贸易依存度的关系，也可印证本轮豁免是“美国优先”的延续。 ，豁免商品出口额占全部豁免商品出口额（年）较高的商品，美国对该类商品贸易依存度多处于20％至40％间，且多大是中国具有优势的产业，如通信设备、电网设备、专用设备等，这部分替代难度较大。第二，美国贸易依存度处于20％以下的商品，豁免商品出口金额占全部豁免商品出口额（年）的比重较低，这部分商品具有较高的可替代性。第三，贸易依存度在40％以上的商品，仅有服装家纺对终端消费影响较大商品的豁免金额占比较高，其他商品的贸易依存度虽较高，但替代难度较小，如养殖、造纸等。

　　本轮豁免排除清单和前期延长豁免的项清单“大同小异”。本轮豁免商品主要分布在机械设备、电力设备、纺织服装、基础化工、汽车、轻工制造等领域，上述行业10位HTS代码数量均在15个以上，年出口金额也在40亿美元以上。同前期延长豁免的项清单相比，“大同小异”：1）10位HTS代码数量分布，主要集中在机械设备、电力设备、纺织服装、基础化工、汽车、轻工制造等行业，数量占总豁免10位HTS代码数量的比值差异在5％以内；2）年出口金额方面，主要分布在机械设备、通信、电力设备、基础化工、轻工制造、汽车等，前几大行业出口金额占比的差异在6％以内。

　　▌ 轮关税若取消，哪些行业或收益？

　　近期，美国启动对华加征关税复审程序。据新华网报道，近日，美国贸易代表办公室宣布，四年前依据所谓“调查”结果对中国输美商品加征关税的两项行动将分别于今年7月6日和8月23日结束。即日起，该办公室将启动对相关行动的法定复审程序。同时，美国贸易代表办公室发表声明说，将告知那些受益于对华加征关税的美国国内行业代表相关关税可能取消。行业代表可分别在7月5日和8月22日之前向该办公室申请维持加征的关税。该办公室将依据申请对相关关税进行复审，复审期间将维持这些关税[4]。

　　亿美元清单直指中国制造，主要为电气、机械、汽车、航空、贱金属及其制品等行业。所谓启动复审程序的两项行动，是指特朗普总统对中国加征关税的 批产品，亿美元清单 指向项目——高端技术制造业。从清单产品来看，主要包括了电气、机械、汽车、航空、贱金属及其制品等行业，较少或没有包括服装、鞋靴、农林牧渔等低技术产品。拆分制裁清单可以发现：1）加征关税重点目标直指中美贸易逆差 的制造领域，并意图打击中国制造业；2）航空航天、化工等领域中国出口并不占优，有些甚至美国还有顺差，但由于这些行业是助力中国产业升级的重点领域，也成为了重点加征领域；3）塑料、橡胶、玩具、纺织品等为中国优势出口领域，美国有大额的贸易逆差，但由于这些行业处于产业链低端，并未或仅有较少纳入重点加征关税领域。

　　[4]来源于《美国启动对华加征关税复审程序》（新华网）

　　缓解美国国内通胀压力是核心驱动，电气、机械、汽车、航空、贱金属制品、家具等行业受益程度有望较大。当前美国通胀居高不下，降低对华关税是缓释通胀压力的重要手段之一，美国贸易代表戴琪5月初在出席活动时表示，美国政府将采取一切政策手段以抑制物价飙升，暗示削减对中国输美商品加征的关税将在考虑范围之内[5]。同时，美国国内企业及议员也纷纷开始呼吁拜登政府重启关税豁免程序或甚至取消加征关税。综合考虑此轮加征关税的背景、意图及商品出口金额，我们认为与民生关系 、替代性最弱或者不涉及与美国直接竞争的行业受益程度有望较大，包括电气、机械、汽车、航空、贱金属制品、家具等行业。需要指出的是，受益于此轮关税加征的行业代表，可分别在7月5日和8月22日之前向该办公室申请维持加征的关税，取消加征的关税也面临一定阻力。

　　[5]来源于《美国启动对华加征关税复审程序》（新华网），

　　 　　▌关税豁免或若取消预计将增加海外需求，增厚利润

　　关税豁免或若取消预计将助力优势产业出海

　　我们在《主题策略年投资策略——创新型中小时代，全球性竞争优势》（-11-5）中提到，在出口结构调整的背景下，我国在新能源、面板、工程机械、汽车零部件等产业初具全球性竞争优势，“出海”将进一步打开其增长空间。关税豁免或若取消，预计将增加中国产品海外竞争力和需求量，并增厚出口企业利润，助力企业做大做强。

　　时代背景：产业升级，出口结构持续调整。我国是世界 大贸易国，基数大；其次，我国传统优势在弱化，贸易保护主义扰动、东南亚等国产品竞争力加强，外贸规模大幅增长难度变大，产业升级、出口结构调整将作为我国外贸高质量增长的主要动力。我们认为，高技术、高品质、高附加值的商品将是未来我国出口的主力军，科技创新、质量提升、品牌塑造将成为我国外贸增长的核心动力。目前，我国部分高端制造业已初步建立了全球竞争优势，例如光伏设备、锂离子电池、特高压、面板、LED、机电、汽车零部件、工程机械等行业，部分创新型中小企业海外业务持续扩张，有望成长为“隐形 ”。

　　我国全球性竞争优势产业多是高端制造业

　　我国光伏制造产业链在全球具有支配地位。光伏产业链上游主辅材（硅料、光伏玻璃、胶膜）、中游制造（硅片、电池片、组件）、逆变器等环节竞争格局稳定，呈现一超多强竞争态势，国内企业在全球范围享有较大市场份额，多晶硅、硅片、电池片和组件等产品年市占率达70％以上，具有支配地位。核心辅料光伏银浆也逐步国产化，市占率从年的18％提升至年的50％，未来有望继续提升。光伏支架目前是产业链中国产市占率较低的环节，随着光伏平价上网和电价改革的推进，我们预计国内跟踪支架将逐步替代固定支架，中国市占率将不断提升。

　　国内锂电池产业链日益壮大，全球市占率持续提升。锂电池行业资金、技术壁垒较高，龙头企业成本优势明显，未来行业集中度将不断提升。锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜和电解液四大关键材料组成，-年中国公司在四大关键材料中的全球市占率不断提升，实现进口替代，优势在于快速响应、性价比高和产能充足等。在辅料环节，中国公司较为薄弱，仍在攻关阶段，例如铝塑膜，经过近10年的攻关，目前可以在数码领域应用，但SBR、PE隔膜原材料、炭黑导电剂等关键辅材仍需进口。

　　特高压输电是中国在高端制造领域的国家名片。在我国，特高压是指±千伏及以上的直流电和千伏及以上交流电的电压等级，具有输送容量大、输电损耗低、传输距离远等特点。特高压培育了大量本土输配电企业，年以前被海外品牌垄断，目前外资品牌和合资企业市占率低于10％，我国特高压输电企业实现从“跟跑”到“领跑”的跨越，具备全球竞争力。

　　我国面板产业链优势越发显著。现阶段全球LCD面板产能主要集中在中国大陆。根据中国光学光电子行业协会数据，年我国LCD面板产能已占全球的55％，其中京东方和TCL华星占据34.3％的市场份额；OLED领域，国内厂商正不断缩小同韩国的差距，根据Omdia数据，现阶段我国已成为仅次于韩国的全球第二大AMOLED生产基地，并预计将于年赶超韩国。

　　我国是全球最主要的LED生产基地，产业链各环节均处于优势地位。根据GGII数据，-年国内LED产值从亿元增长至亿元，复合增速达24.9％，远高于同期全球平均水平。从LED产业链看，我国从中下游封装和应用起步，逐步向上游芯片领域拓展，并积极布局Mini/MicroLED等先进技术。高端大尺寸家用电视、笔记本电脑及高端电竞显示器等将成为MiniLED背光重点渗透场景，TrendForce预计至年MiniLED背光在电视、高端电竞显示器及笔记本电脑的渗透率分别达15％、18％、20％。MiniLED的快速发展，带来发展新机遇，中国企业有望借助先进设备和成本优势，迅速占领miniLED市场。

　　我国工程机械产品国际竞争力强，年出口份额居全球 。工程器械分为挖掘机械、铲土运输机械、工程起重机械、工业车辆等，其中挖掘机、装载机、起重机为主要设备。中国工程机械产业经过多年耕耘，产品力达到国际先进水平。其次，得益于零部件国产化和规模化，成本优势显著。根据德国机械设备制造业联合会（VDMA）报告，年中国工程机械设备（亿欧元）出口占比达16％，在世界机械设备工程出口额排行榜中跃居榜首。

　　我国汽车零部件企业走上“研发、集成、创新”等高质量发展道路，出口海外。汽车零部件种类繁多，包括汽车电子、内外饰、发动机、电池、电机及压铸件等多种零部件，位于汽车产业链中游。我国汽车零部件行业受益于海外汽车品牌和零部件企业国内设厂，是国家“市场换技术”政策的结果。伴随国内汽车销量大幅上涨，中国零部件企业从“成本优势”转向“研发、集成、创新”等高质量发展道路，并逐步走向海外。未来随着汽车行业新能源化、智能化，我国汽车零部件企业有望凭借成本、先进制造能力、快速反应和同步研发能力，使全球市占率进一步提升。

　　▌风险因素

　　1）俄乌冲突或加大中美关系的不确定性，若后期分歧调和方面出现偏差，政治上的不确定性有可能加大关税豁免的不确定性；

　　2）新冠疫情、俄乌冲突引致大宗商品价格大幅上涨（通胀）、主要发达国家迈入加息进程等背景下，海外经济复苏进度或慢于预期导致出口需求不确定性。

　　▌投资策略

　　结合关税覆盖产业及我国出口优势产业链，我们建议重点 　　主线一：关税延长豁免清单中主要涉及的以电力设备、汽车、机械为代表的产业链。关税豁免将直接增厚企业盈利，同时，价格下调也将提升产品竞争力，有利于企业获得更多美国市场份额。我们认为，豁免金额占比较高、具有全球竞争优势、且美国较难替代的以电力设备、汽车、机械为代表的主要涉及产业链受益程度有望较大。

　　主线二：若取消首批亿美元关税加征预计会带来盈利上修的品种。 轮加征的关税若取消，产生的效果和关税豁免大体相同——既可直接增厚盈利，也有利于企业提升市占率。但不同的是，相较关税豁免周期结束后需要重新获得豁免，关税一旦取消，影响更为长远。正如上文所述，综合考虑 轮加征关税的背景、意图及商品出口金额，我们认为与民生关系 、替代性最弱、或者不涉及与美国直接竞争的行业受益程度有望较大，这包括电气、机械、汽车、航空、贱金属制品、家具等行业。

　　主线三：我国高端制造业中具有全球性竞争优势的出口型企业。在出口结构调整的背景下，我国在新能源、面板、工程机械、汽车零部件等产业初具全球性竞争优势，“出海”将进一步打开其增长空间。关税豁免或若取消，预计将锦上添花——增加中国产品海外竞争力和需求量，并增厚出口企业利润，助力企业做大做强。我们建议重点

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