（报告出品方/作者：招商证券，唐笑、岳恒宇、贾宏坤）

一、总产量稳步提升，复星实控激发协同效益

1、产量稳步上升，结构不断优化

南京钢铁股份有限公司成立于年3月，年9月19日在上海证券交易所上市。公司拥有从矿石采选、炼焦、烧结、炼铁、炼钢到轧钢的完整生产工艺流程。主营业务包括精品中厚板、优特钢长材的生产、销售及加工配送，同时从事能源环保、信息科技、电子商务、物流等业务，是全球最大的单体中厚板生产基地之一及国内具有竞争力的特钢长材生产基地。

公司具备年产万吨粗钢的能力。年以来，公司钢材总产量呈逐渐上升的趋势。其中，板材产量占总产量的比例最大，约为总产量的一半。近两年来，公司产品结构优化，特钢的销售比例持续上升，年上半年，先进钢材的销量为86.77万吨，同比增长40.67%，而高端长材特钢销量为47.2万吨，同比增长%。

2、复星实控，股权结构稳定

年4月，南钢集团进行三联动改革，以资产出资与上海复星集团合资成立南京钢铁联合有限公司，公司控股股东变更为南京钢铁联合有限公司；年10月，经中国证监会批准，公司完成重大资产重组，南钢钢铁主业实现整体上市，控股股东变更为南京南钢钢铁联合有限公司。而复星集团持有南京南钢钢铁联合有限公司60%的股权，成为南钢股份的实际控制人。

复星集团历经30年的发展，已经在资本市场占据了一席之地。在全球深度布局保险、银行、证券、资产管理等众多金融类业务，业务能力十分出色。公司作为一家民营企业，机制更为灵活，可以借助金融工具，例如套期保值业务，来抵御产品价格下降的风险。未来，南钢如果要开展套期保值业务，复星将成为一大助力。此外，公司及下属企业与复星创富、复星高科等公司共同设立了南钢转型升级投资基金，主营业务为股权投资和创业投资，推动公司实现“绿色、智慧、高科技”的战略目标，助力公司转型升级，企业协同效益强。

二、钢材销量连续上升，下游行业有所回暖

近年来，公司的钢材销量呈稳步上升趋势。其中，建筑用钢的占比最大。年上半年，建筑钢筋的销量占总销量的19.9%，其次为结构钢、合金结构钢、能源用钢、工程机械钢、船舶及海工钢及汽车机械用钢等，占比分别为19.2%、13.3%、11.9%、9%、8.7%和7.4%等。

1、传统用钢贡献过半销量，建筑用钢占比最大

公司传统用钢的销量约占总销量的一半以上，其中，建筑钢筋的销售量占总销量的份额最大。年建筑钢筋的销量为.3万吨，占年总销量的19.17%。而用于机械零件和各种工程用件的合金结构钢销量为万吨，占比18.35%。此外，用于高层建筑和机械制造的结构钢年销量为.5万吨，占比14.67%。年上半年占比最大的前三种钢材仍然是建筑钢筋、结构钢和合金结构钢，销量分别为.2万吨、.4万吨和70.2万吨，占比分别为19.9%、19.2%和13.3%。

一直以来，建筑业用钢是拉动钢铁产量的主要因素，建筑用钢占比维持在50%以上，其次是机械设备、汽车、能源、造船、家电等行业。Mysteel数据显示，年建筑业用钢占到钢铁产量的59.10%，而机械、汽车、能源、造船等行业用钢比例为16.27%、5.46%、3.86%以及1.21%。国家统计局的数据显示，年以来，我国房地产开发投资完成额呈逐年上涨趋势，基础设施建设投资自年6月开始有放缓趋势，但是房地产开发投资仍然保持较高水平。此外，依据国家“十四五”规划纲要，至年我国常住人口城镇化率将要提高到65%，较年提高4.4个百分点，建筑用钢预计将稳定增长。

公司年上半年建筑用材的营业收入为44.40亿元，比上年增加了57.07%。长材毛利率提升明显，建筑用材的毛利率达到了18.7%，较年上升了4.97个百分点，其中螺纹钢在21年上半年的销量为.2万吨，同比增长18.8%，其均价为元/吨，同比增长32.2%。此外，公司年上半年合金钢棒材、合金钢线材、合金带钢的营业收入分别为47.02亿元、15.19亿元和15.47亿元，相较于上一年分别增加了54.31%、44.68%和51.07%；毛利率分别为16.11%、17.99%和19.24%，分别增加了5.79、6.04和7.63个百分点。对公司年营业收入的提升和毛利率的拉升起到了积极作用。

公司还积极研发更环保的建筑用钢，其子公司合力新材自主研发并制造的高延性冷轧带肋钢筋新材料及生产装备，可实现约20%的节材效果，被国家发改委列入国家重点节能低碳技术目录。此外，公司还不断优化用户服务体系，持续深化“JIT+C2M”模式，为客户提供深加工及定制化服务，推动公司从生产工业品向智造“消费品”升级。公司还通过C2M云商平台为客户提供智能下单、合同电子签发、订单进程透明跟踪、质保在线传递、财务快捷对帐等“一站式”服务，直销量占比持续超过70%。

2、先进钢材市场需求旺盛，推动产品结构优化

在“十四五”期间，5G基建、新能源电站、城际高铁、新能源汽车充电桩等“新基建”预计将会有较大发展，高端制造业，例如，机械、汽车、能源等领域用钢比例有望提升。公司生产的专用板材、特钢长材等先进钢材兼具技术优势与时间优势，广泛应用于能源、石油石化、建筑桥梁、轨道交通、船舶及海洋工程、工程机械、汽车机械及复合材料等行业，并为国家重点项目、高端装备制造业转型升级提供新材料。

（1）能源化工向清洁能源转型，能源用钢稳增长

近年来，公司板材中能源用钢的销量不断增加，年销量为.6万吨，占总销量的11.05%，年上半年的销量达到63.01万吨，同比增加20.5%。年长材中能源用钢销量为38万吨，同比上升12.09%，占年总销量的3.73%。

在“双碳”政策的指导下，我国改善能源结构，向清洁能源转型势在必行。“十四五”期间，预计我国水电和核电行业将得到进一步发展。根据中国水电发展远景规划，到年水电装机容量约为5.2亿kW，约为年的1.4倍。而核电目标是到年，核电运行装机容量达万千瓦左右，相较于年增长37%。因此，核电、水电等清洁能源稳增长态势明确。

虽然“双碳”目标长期会对化石能源有抑制作用，但在短期内预计化石能源仍然是我国能源消费的基础。其中，石油和天然气的消费量占总化石能源消费的比例也逐年上升。此外，国际货币基金组织的数据表明，从年6月开始，全球原油价格呈持续波动上升的趋势，在成本基本不变的情况下，炼油企业的利润得到实质性增长，有望继续扩张。因此对石油、天然气等能源的储存和输送用钢仍有较大增长空间。

综上，在“双碳”政策的目标下，国家大力发展清洁性能源，核电、水电行业稳定增长趋势明确；石油，天然气等化石燃料仍为我国能源消费基础，且公司与中石油、中石化、中海油等客户建立了稳定的合作伙伴关系。因此，公司生产的能源用钢需求稳定增长态势清晰。（报告来源：未来智库）

（2）船舶长期订单充沛，船舶及海工钢需求有望增长

公司船舶用钢的销量仅次于能源用钢，18、19年公司船舶及海工钢的销量均达到了11.8%。年船舶及海工钢的销量为.6万吨，占总销量的10.36%。年以来船舶建造订单保持快速增长，工信部数据显示，年新承接船舶订单为万载重吨，同比增长.84%。新承接订单的快速增长将有望带动公司船舶及海工钢的需求上涨。

公司生产的窄公差系列钢、超高强海工钢、止裂钢、碳锰低温钢、大线能量焊接用钢板、低温型钢、球扁钢、锚链钢等均属于先进钢材中的高技术船舶及海洋工程用钢。其中，公司生产的豪华邮轮用窄公差船板最薄可供货4mm厚极限规格，国内独家供货我国首艘大型豪华邮轮项目，荣获“冶金科学技术奖三等奖”。止裂钢和低温型钢均通过7国船级社认证，可实现进口替代。由此得出，船舶长期订单充沛将带动船舶及海工钢需求的上升。

（3）先进钢材利润更高，推动高附加价值产品发展

此外，公司生产的高标轴承钢、汽车弹簧以及非调质钢均属于先进钢铁中的先进制造基础零部件用钢，可用于汽车领域。其中，高标轴承钢在国内市场占有率领先，通过Schaeffler、SKF、NSK、JTEKT、NACHI等多家世界知名轴承企业认证并稳定供货，应用于奔驰、宝马、奥迪、大众、通用、福特、丰田、吉利、长城等合资和自主品牌整车厂。汽车稳定杆用弹簧钢广泛应用于日系、韩系、欧美系及国内知名品牌汽车，高强度稳定杆应力级别处于国内领先水平。非调质钢在国内市场占有率位于前列，获得“冶金科学技术奖二等奖”。其中，大马力发动机曲轴用非调质钢在国内率先实现连铸材批量供货。

用钢需求的转变使得拥有更高附加价值的先进钢材，例如能源用钢、船舶与海工钢以及汽车用钢等需求旺盛。相比于传统建筑钢材，先进钢材的毛利率更高，利润空间更大。以中信特钢为例，年中信特钢主营产品为合金钢棒材、合金钢线材、特种钢板和特种无缝钢管，这些钢材的毛利率分别为21.51%、18.34%、16.36%和15.98%，均属于较高毛利率钢材，这也使得中信特钢整体销售毛利率和净利率处于较高水平。

此外，工信部、发改委及生态环境部联合发布的《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》中也提出要加快推动钢材产品提质升级，重点发展高品质特殊钢、高端装备用特种合金钢、核心基础零部件用钢等小批量、多品种关键钢材。因此，发展先进钢材有国家政策支持，可以不受限产影响，行业景气度好。而且研发特种钢材需要大量资金的投入、时间和技术的积累，核心壁垒相对较高，也有助于形成公司的核心竞争力。由此可见，先进钢材的利润空间更大，市场景气度更高，有较高的技术壁垒，增加先进钢材的销售比例可以提升公司的业绩水平，增加公司的核心竞争力。

公司按照“研发一代、储备一代、生产一代”的研制理念，依托产品研发、生产、检验、服役大数据，围绕先进钢铁材料、关键战略材料和前沿新材料领域进行技术研究与产业化服务，不断加大研发投入。年，公司完成66个新产品研发、17项产品通过省级新产品鉴定，而年上半年公司开发大型LPG用钢、高锰辙叉钢、mm规格超宽耐磨钢等新产品22项，完成11项16个项目第三方产品钢种认证工作。公司的销售数据也表明，公司生产的先进钢铁材料利润贡献持续提升。年上半年销售量为86.77万吨，同比增长40.67%；毛利率16.20%，同比增加0.40个百分点，较公司整体毛利率高出4个多百分点，进一步证明了企业积极布局高端制造的决心，通过战略布局持续提升毛利率更高品种的占比。

三、产业链延伸布局，完善公司产业链生态圈

1、布局印尼焦炭，产业链向材料领域延伸

由于需求的回暖加上供给端限产带来的影响，20年7月到21年7月，钢铁行业原材料价格持续上涨，焦炭价格上涨后维持高位，钢铁生产成本上升。为了控制生产成本，稳定原燃料供给，拓宽收入来源，公司加强了产业链、供应链建设。21年上半年，围绕上游焦炭产业进行布局，公司在印尼青山工业园区合资设立金瑞新能源、金祥新能源，分别建设年产万吨、万吨的焦炭项目，预计分别可于年和年投产。截至年8月，金瑞新能源项目桩基施工完成进度超过75%，设备、备件采购进度已完成90%。焦炉已完成基础开挖、垫层浇筑和筑炉大棚安装，正在按序开展砌筑工作和土建施工。

国家统计局的数据显示，国内的焦煤价格远高于进口焦煤价格，焦炭的生产成本更高。而印尼对焦炭生产限制及环保压力均小于国内，且更靠近国际主要焦煤出口国澳大利亚，焦炭的生产成本及运输成本更低，资源优势及成本优势明显。此外，年公司的焦炭需求量为.04万吨，其中约.47万吨是自供，.87万吨来自于国内采购，剩下的8.7万吨来自于国外进口。印尼项目投产后，预计生产的焦炭有一部分用于自供，使焦炭的自供比率达到50%，从而在一定程度上控制原材料价格波动风险。预计约万吨的焦煤将用于出售，成为公司的新业务板块。生意社的数据显示，年2月23日的焦煤现货价为元/吨，万吨的焦煤预计可带来约亿元的营业收入，将大幅增厚公司业绩。

2、收购万盛股份，切入精细化工领域

公司通过协议转让及定增方式收购万盛股份，切入精细化工领域。拟以现金方式出资合计不超过28.23亿元收购万盛股份，约占万盛股份非公开发行后总股本的29.98%，增发预计年内完成，公司将成为万盛股份的控股股东。这一战略布局对于拓展公司业务，优化盈利能力及资产结构有积极作用。

万盛股份自成立以来一直专注于功能性精细化学品的生产、研发和销售，为全球最主要的磷系阻燃剂生产、供应商。其产品主要可分为阻燃剂、功能日化添加剂、胺助剂、催化剂、涂料助剂五大系列，主要应用于与日常生活息息相关的“刚需”产业，受宏观经济形势的影响较小。而且由于阻燃剂供应端产能受限状况严峻，量价齐升确定性强，成长性高。自年以来，万盛股份的营业收入呈逐步上涨趋势，年的营业收入达到23.3亿元，同比增长20.75%，归母净利润为3.93亿元，同比增长了.21%。此外，因为“双碳”政策的推行，行业壁垒被进一步提高，更加有利于头部企业的发展。

3、控股钢宝股份，完善产业互联网

钢宝股份是一家立足于钢材尾材等细分行业的互联网平台，主营业务为互联网钢材销售及延伸服务，致力于通过线上交易平台和线下延伸服务相结合的模式，为客户提供线上超市、定制化采购、加工配送等服务。年，钢宝股份进入新三板创新层，荣获江苏省商务厅“电子商务示范企业”、南京市服务业企业强第38名。公司作为钢宝股份的大股东，直接持有钢宝股份58.09%的股份。

年以来，钢宝股份的营业收入和归母净利润呈逐步上涨的趋势，年钢宝股份实现营业收入66.09亿元，同比增长了17.58%，归母净利润为0.81亿元，同比上涨了22.73%；年上半年营业收入和归母净利润都实现了进一步上涨，实现营业收入49.17亿元，同比增长68.05%，归母净利润为0.71亿元，同比增长89.19%。公司实际控股钢宝股份，有助于打造基于区块链、物联网等新技术应用融合的C2M生态综合供应链服务平台。

四、股权激励体系完备，激发内生动力

为了有效绑定股东、公司和核心团队利益，助力公司中长期高质量发展，公司-年连续实施股权激励计划。三次股权激励计划的业绩考核要求不断提高，公司业绩均达到考核标准。到年末，年股权激励计划的三个行权期均已行权完毕，行权人数分别为39，37和34人，累计行权了万股，约占总股本的0.58%。而公司年股权激励计划第一期和第二期已经行权完毕，分别有69和63个激励对象进行了行权，累计行权万股，约占总股本的0.26%。此外，公司年股权激励计划正处于第一个行权期，共有69名激励对象过户登记了5万股，约占总股本的0.16%。

公司连续发布股权激励，体现了以价值创造为导向的“共创共享”文化，有助于共享机制的建立，使股东利益、公司利益和员工个人利益趋于一致，有助于公司长期可持续发展。另外，这三次股权激励金额逐渐减少，不过激励对象的人数不断增多，且和年的激励对象全部都是公司中层管理人员及核心技术/业务骨干，体现出公司对中层管理人员及核心骨干的重视，希望能充分调动他们的积极性和创造力，吸引和保留这些优秀管理人才和核心技术骨干，提升团队凝聚力和竞争力。目前，公司正处于向更高质量发展转型的关键时期，继续实施股权激励计划能够进一步调动员工生产积极性，激发组织内生动力，帮助公司平稳、顺利渡过转型期。预计未来大概率会有第四个股权激励计划发布，有望扩大激励范围和力度。

五、业绩持续稳定增长，分红力度加大

1、营业收入稳定增长

过去10年，公司同行业一样经历了较大的周期性波动，-年行业处于产能过剩阶段，利润持续下滑。年底供给侧改革的出台开启了行业利润的上行周期。-年公司营收同比增速显著下降，其中年的营业收入为.09亿元，为近十年来最低水平。年后，公司积极响应供给侧改革政策，去产能工作不断加深，市场供需关系改善。

公司营业收入与吨钢售价变动高度一致。年公司吨钢售价为.81元/吨，同比上升了46.51%，这一年公司与同业其他公司的营业收入都得到了明显的提升，其中公司营收为.28亿元，同比增长为51.69%。-年吨钢售价有小幅回落，但仍保持高位。同时，公司营业收入同比增速虽有小幅下滑，但也保持在稳步增长的状态。年三季度公司吨钢售价为.56元/吨，同比上升了28.91%，使得营业收入得到大幅提升，前三个季度的营业收入为.55亿元，同比上升了53.02%。

2、产品多样化且毛利率逐年增长

公司吨钢毛利在过去十年随行业周期波动，年以前受市场景气度影响吨钢毛利较低，之后随利润提升而逐渐回升。年公司的吨钢毛利为-.48元/吨，是近十年的最低水平，年开始逐步回升。-年受行业供给收缩放缓等影响，吨钢毛利有所回落，而年在产能产量双控下，吨钢毛利迎来显著上涨，三季度的吨钢毛利为.22元/吨，较年底上涨59.11%。公司毛利率与吨钢毛利变化趋势一致，年公司毛利率受疫情影响，较19年下降了2.28个百分点至10.91%。年三季度公司毛利率为11.89%，较年底上升了0.98个百分点。

3、期间费用率稳定下降，研发费用率逐年提升

近年来，公司销售费用率、管理费用率和财务费用率均呈稳定下降状态，波动幅度较小。公司财务费用呈稳定下降状态，主因公司利息支出逐年降低。年公司销售费用率为0.59%，较年下降0.77个百分点；管理费用率为1.85%，较年下降0.05个百分点；财务费用率为0.48%，较年下降0.09个百分点。公司研发投入的金额在十年间总体呈稳步上升趋势，配合供给侧改革政策，主要集中研发高端产品等方面。17年后，环保政策趋严，公司研发费用率逐渐上升，研发投入主要用于节能环保和研发高端产品等方面。年公司研发费用率由年的3.80%上升至4.00%。展望未来，公司预计将进一步加强研发投入，加大智能制造领域、新技术、新工艺及新产品方面投入力度。

4、吨钢净利优于同业

受行业周期变化影响以及产能过剩等原因，年的归母净利润-24.32亿元，为近十年最低水平，但由于供给侧改革成效的显现，年以后净利润得到回暖，年公司净利润为32亿元，同比增长为.25%。近三年公司吨钢净利有所下降，但始终高于部分国企公司，或因公司可参与套期保值业务，能有效对冲大宗商品价格波动风险。年上半年公司吨钢净利为.25元/吨，较年年底上升了53.32%。展望未来，因公司四项费用率有望保持稳定下降，高端产品产量逐渐扩大，公司钢材盈利能力有望维持优势。

5、经营性现金流回暖，资产负债率稳健

过去10年，公司资产负债率、流动比率和现金流净额均跟随行业周期变化。年以后，伴随供给侧改革的实施，公司的经营活动产生现金流净额逐渐回暖。年的经营活动产生的现金流净额为36.22亿元，总体保持增长。公司的投资活动产生的现金流净额常年为净流出，年投资活动产生的现金流净额为-15.12亿元，较年下降5.91亿元。其中，公司资本支出自年以来呈逐步上升趋势。年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为27.7亿元。未来由于要加大环保，节能等重点项目的建设以及购置印尼焦炭项目设备款，公司资本支出有进一步上升的趋势。

近年公司资产负债率呈现下降趋势，年下降至49.59%，年第三季度资产负债率达到52.70%。公司流动比率今年呈稳定增长状态，主因为公司净利润逐年上涨，年流动比率1.08，短期偿债水平保持健康。（报告来源：未来智库）

6、分红力度较大，ROE保持稳健水平

年之后随着行业利润的改善，公司逐渐加大分红力度，股利支付率稳步上升。年公司分红金额由19年的13.24亿元增长至15.33亿元，股利支付率由50.8%增长至53.87%。公司股息率处于行业较高水平。假设年分红率较上一年持平，预计目前股价下股息率高达11.14%。年后，钢铁行业积极去产能，改善市场供需关系，净资产收益率随净利润的提升而逐渐回升，之后净资产收益率一直维持在15%以上，保持稳健水平。

六、盈利预测

公司作为一家由科技驱动，具有产业深度的民营钢企，不断优化产品结构、延伸产业链布局，多轮驱动公司业务发展。考虑到目前钢铁市场的发展现状以及上下游行业未来发展趋势，我们的预测如下：

1）销售收入预测：得益于供给侧改革政策的实施，去产能成果显著，市场供需关系得到改善，未来钢价预计仍有上涨空间。据测算，年公司销售的板材、棒材、线材、钢带及型钢销售均价分别会同比上涨25.95%、22.77%、22.24%、28.93%和24.93%。此外，“稳增长”的政策下，基建、地产链的景气改善有望超市场预期，建筑用钢需求有望抬升。而下游行业如汽车、能源化工、新基建等的回暖导致先进钢材市场需求旺盛。同时，布局印尼焦炭、收购万盛股份有望增厚公司业绩。我们预计公司-年的的营业收入将分别为.66亿元、.47亿元和.67亿元，同比增长34.91%、20.90%和9.03%。

2）毛利率预测：在年产能产量双控背景下，行业盈利提升明显。预计年公司销售的板材、棒材、线材、钢带和型钢吨钢毛利同比上升41.77%、77.16%、63.48%、54.90%和29.15%，分别达到、、、和元/吨。同时，因为公司积极优化产品结构，布局印尼焦炭业务，先进钢材销售比例逐步提升，我们预测毛利率会有小幅度的提升，-年毛利率分别为13.51%、15.13%及16.00%。

3）费用率预测：随着规模优势、成本优势的逐步体现，预计销售费用率及管理费用率有继续下降的空间。公司将继续加大对节能环保、先进钢材的研发投入，提升核心竞争力，因此我们预计研发费用率将继续提升。

4）盈利预测：基于上述假设，我们预测-年归母净利润分别为48.24亿元、58.48亿元和71.35亿元，分别增长69.50%、21.23%和22.01%。而-年的预测吨钢净利润为、及元/吨。EPS分别为0.78、0.95、1.16元/股。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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