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（报告出品方/作者：东北证券，李玖，武芃睿，韦松岭）
1.国内半导体设备零部件企业领导者1.1.耕耘十四载，公司步入高速发展期
-年为公司原始积累期。公司引进行业专家，自研产品多为90纳米以上制程半导体设备的工艺零部件和结构零部件，向北方微电子、上海微电子、拓荆科技等10余家企业交付了余种精密零部件，实现了半导体设备部分精密零部件国产化的自主可控。
-年为公司快速发展期。通过持续研发投入，公司实现22纳米以下制程半导体设备零部件的产业化应用，达到主流国际客户标准。在此期间，公司成为客户A的战略供应商，供应东京电子、VAT等国际知名企业，并为北方华创、中科信装备、拓荆科技等国内知名半导体设备企业提供精密零部件的研发及量产服务。年至今为公司高速发展期。公司进入HITACHIHigh-Tech、ASMI等多个全球半导体设备龙头厂商供应链体系。随着国内半导体设备企业的崛起，公司实现了对主流国内半导体设备厂商的量产配套，内销收入规模不断提升。公司气体管路和模组功能部件制造能力日趋完善，并在江苏南通和北京亦庄等地积极扩大产能。目前公司部分高端产品已应用于7纳米制程的半导体设备，实现整体高速发展。
股权结构清晰，公司管理层经验丰富。截至招股说明书签署日，公司董事长、总经理郑广文控制公司合计34.03%的股份表决权，为公司实际控制人，比第二大股东宁波祥浦（持股21.56%）高出10%以上，对公司生产经营、重大决策具有实际的控制力。公司董事在担任本公司董事前拥有丰富从业经验，覆盖技术、管理、销售、投资、财务等方面，全面的履历有助于帮助公司走向正确的发展道路，制定合理的发展规划。
1.2.深耕半导体设备零部件领域，国内领军企业之一
公司是国内半导体设备精密零部件的领军企业，也是少数的能够量产应用于7纳米工艺制程半导体设备的精密零部件制造商。公司专注于金属材料零部件精密制造技术，主要产品包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路四大类，广泛应用于半导体设备、泛半导体设备及其他领域。工艺零部件广泛用于刻蚀与镀膜设备，在晶圆制造过程中具有重要作用。工艺零部件在半导体设备中直接与晶圆接触或参与晶圆反应，制作工艺复杂，起到延长设备使用寿命，提升晶圆制造良率作用，具备高精密、高洁净、超强耐腐蚀性、耐击穿电压等特点。工艺零部件主要应用于刻蚀设备、薄膜沉积设备，也少量应用于离子注入设备和高温扩散设备等。
公司工艺零部件品类多、不同产品价格差异大。公司的工艺零部件既包括单价约20万元的大型腔体，也包括单价约元的机械手部件。公司承接工艺零部件订单时综合考虑产能安排、订单毛利率水平和下游客户需求，产品单价并非核心因素，承接不同客户定制化订单导致的产品结构变化致使工艺零部件平均单价在近年呈现一定波动。结构零部件在半导体设备中起连接、支撑、冷却等作用，制作工艺相对简单。结构零部件对机械加工精度要求较高，部分产品同样要求高洁净、超强耐腐蚀性、耐击穿电压等性能。公司的结构零部件种类繁多，不同产品差异较大，具有代表性的产品包括托盘轴、流量计底座、冷却板等，广泛用于抛光、刻蚀、镀膜与显影设备中。
结构零部件生产流程及工艺要求相较工艺零部件简单，平均单价低于工艺零部件。随着公司投入高端数控设备、提升加工能力，推出更多承接结构复杂、加工精度高的高单价、高附加值产品（如托盘轴、定子冷却套、流量计阀块等），近三年内公司结构零部件的平均单价呈现上升趋势。气体管道用于半导体设备中特殊工艺气体传输，是连接气源到反应腔的通道。由于晶圆加工过程中的气体具有纯度高、腐蚀性强、易燃易爆及毒性的特点，因此对管路的密封性、洁净度及耐腐蚀能力有较高要求。公司的气体管道产品主要应用于刻蚀、镀膜以及离子注入设备。
随着公司技术成熟，气体管道产品销售量突飞猛进。公司多种气体管路产品通过客户A、北方华创等核心客户认证后，持续量产供货，销量和销售收入高速增长。年公司气体管路收入规模约为年38倍。随着销量攀升，公司气体管路制造工艺不断成熟，市场份额不断扩大。模组产品是将工艺零部件、结构零部件、气体管道和外购电子标准件/机械标准件进行组装，形成具备部分半导体设备核心功能产品。公司基于工艺零部件、结构零部件以及气体管道等核心产品，发展多种模组，包括离子注入机模组、传输腔模组、过渡腔模组、刻蚀阀体模组以及气柜模组，广泛用于离子注入、刻蚀以及镀膜设备。
模组价值高于单一零部件，销售收入快速增长。公司提供的模组产品需外购电子标准件、机械标准件，并结合自产工艺及结构零部件、气体管路进行组装，因此模组产品单价远高于其他单一零部件品类。随着公司产品不断得到客户认可，提供的模组产品集成度和附加值不断提升（公司向客户A提供单价超过10万元的刻蚀阀体模组），平均单价整体呈增长趋势。半导体设备领域贡献主要营收，占比快速上升。公司产品可应用于半导体设备、泛半导体设备（主要为液晶面板）及其他领域，覆盖集成电路制造中刻蚀、薄膜沉积、光刻及涂胶显影、化学机械抛光、离子注入等核心环节设备，部分产品已应用于7纳米制程的前道设备中。-年，公司半导体设备销售额为分别为1.74/3.85/7.32/12.94亿元，占比分别达到69.70%/81.41%/88.22%/83.81%，半导体设备销售占比快速提升。
1.3.广开源，营收利润持续大增
营收及利润迎来爆发。公司-年营业收入从2.25亿元增长到15.44亿元，CAGR为82.68%；-年归母净利润从0.94亿元增长到2.46亿元，CAGR为62.09%。受益于近年来半导体行业迅速发展，带动上游半导体零部件行业快速增长，富创精密作为国内半导体零部件领先企业实现业绩加速突破。公司产品具体包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路四大类。工艺零部件主营业务收入占比较低，主要因为技术更复杂，客户选择或替代其他供应商更为谨慎；结构零部件工艺制程相对简单，公司与客户的合作往往从结构零部件开始，从而放量更快。模组产品和气体管路属于公司新开拓产品品类，公司选择的产品型号标准化程度较高，一旦通过验证容易批量化生产，能够更快拉动公司收入和利润规模。
毛利率持续提升，费用率持续优化。年行业景气度羸弱，并且当年预投产能转固大幅增加折旧与摊销，产能利用率较低，各类产品及整体毛利率处于较低水平。年后随着行业景气度回升带动产能利用率提高，公司毛利率同比年大幅提高。分产品来看，工艺零部件和结构零部件占营收主要部分，毛利率已稳定在30%-35%区间，模组产品和气体管路产品毛利率上升趋势明显。随着公司收入规模快速提升，受益于明显的规模效应，公司的期间费用率大幅下降，进而带动净利率提升。未来随着公司业务扩张，期间费用率仍有进一步下降空间。
营收主要来源于中国和北美，国内营收占比提升较快。北美客户营收占比相对稳定，-年分别为36.45%/40.36%/37.79%，年前一直是公司最大营收来源地。受益于国内半导体产业的快速发展，国内客户营收迅速上升，-年来自国内客户的营收占比分别为15.10%/21.92%/38.68%。年来自国内客户的营收占比更是首次过半，达到了54.61%。来源于亚洲其他国家的营收占比下滑严重，-年占比分别为46.76%/35.49%/21.74%。
公司前五大客户占比较高，客户A占比超过50%。公司前五大客户中帆宣科技和TOCALO的最终客户均为客户A，-年公司最终销往客户A的销售收入占当期营业收入比例为75.24%、74.54%和58.26%，具有较高集中度。随着公司产品在各大下游客户顺利验证，来自客户A的营收呈降低趋势。
1.4.研发投入不断加大，扩宽产品护城河
研发投入持续提升，造就技术领先地位。随着工艺积累和技术成熟，公司研发从承接国家课题为主已过渡到工艺开发自研项目为主。公司-年研发投入分别为///万元，占营收比重分别为11.37%/7.67%/8.8%/7.89%。尽管因为营收规模增加拉低了研发投入占比，但从绝对值看公司研发投入仍保持高速增长，-年研发投入CAGR达到了61.72%。研发投入的大幅增加，为后续发展更高端工艺奠定了技术基础。加强技术攻关，核心技术人员数量及占比均有所提升。公司-年研发人员数量分别为82、、和，占总员工比例分别为15.89%、19.74%、20.68%和18.09%。目前我国半导体行业人才短缺，公司有意培养自身的研发团队，有利于应对激烈的市场竞争，持续拓展先进工艺，为客户提供高质量产品。
2.需求端：空间大增速快，市场潜力巨大2.1.半导体零部件为基，支撑半导体产业万亿市场规模
零部件撬动万亿美元数字市场，公司聚焦半导体设备零部件领域。公司主要产品应用于半导体设备，各期相应主营业务收入占比均在65%以上，且不断提升。半导体设备的升级迭代很大程度上有赖于精密零部件的技术突破，因此半导体精密零部件是国内半导体设备企业“卡脖子”的环节之一。尽管当前全球半导体零部件市场规模在百亿美元量级，但却是整个万亿集成电路市场的地基。
2.2.半导体设备需求旺盛，零部件市场增长迅速
多重因素驱动半导体设备快速发展，带动零部件市场规模迅速增长。推动半导体设备资本开支上行的动力有：1）晶圆制程不断升级，单位产能投资规模增长。2）需求增长带动晶圆产能持续增长，目前汽车电子、AIOT等新兴领域仍有巨大的上升空间。3）各国逐渐重视半导体自主生产，本土化需求带来额外晶圆厂投资。目前中国，美国，欧洲，日本等国开始加强建设本国的半导体产业链，半导体设备投资出现短期激增。
全球半导体设备市场规模快速扩张。据WSTS统计，年到年，全球半导体产品市场规模从亿美元迅速提升至亿美元，预计到年有望达到万亿美元。半导体设备的市场景气度与半导体市场规模高度相关。根据SEMI统计，全球半导体设备销售规模从年亿美元增长到年的亿美元。尽管受到行业下行影响，SEMI预计年全球半导体制造设备市场规模将收缩至亿美元，但在年将在前端和后端市场的推动下反弹。
受益于半导体设备市场旺盛需求，设备零部件空间不容小觑。设备成本构成中一般90%以上为精密零部件产品，考虑国际半导体设备公司毛利率一般在40%-45%左右，从而可以推导出全球精密零部件市场约为全球半导体设备市场规模的50%左右。根据SEMI数据显示年半导体设备销售额为亿美元，可以粗略估算出设备零部件销售额为亿美元左右。
半导体设备零部件作为半导体设备的基础，景气度受电子产品需求影响小。后疫情时代，地缘政治、产能紧缺等因素极大地影响了半导体产业的发展。为了解决缺芯问题，晶圆厂扩产动作不断，根据Gartner的数据，全球芯片制造商年的资本支出预计合计将达到亿美元，比疫情暴发前的水平高出约50%。而半导体设备零部件在各种设备中都有举足轻重的地位，可以简单分为七大类，在气体输送、机械运动、电气信号控制、晶圆传输、维持设备整体结构稳定等诸多方面起到重要作用，为设备的稳定运行，安全可靠提供保障。
晶圆厂直采带动设备零部件，构筑第二增长曲线。晶圆厂在长期使用半导体设备的过程中会产生磨损，需要对零部件进行替换。一部分较为复杂的设备零部件需要向设备原厂进行采购，另外一部分较为简单的零部件会直接向零部件厂商进行采购。在晶圆厂的运营当中，设备折旧与当年设备销售之间存在一定比值关系，通过将设备销售额分5年折旧可得每年晶圆厂设备折旧额约为设备销售额的70%。进一步可以估算出年前道设备和后道设备带来的零部件规模分别为亿美元和61亿美元。据晶合集成招股说明书披露，晶圆厂直接采购材料中，零配件占成本的比重约为10%。由此测算得出年全球零部件市场规模达到亿美元。
公司涉及的半导体设备精密零部件市场超过全球市场规模的20%。根据公司招股说明书披露，目前公司产品涉及的半导体设备精密零部件全球市场规模年约为亿美元，占当年全球半导体设备市场规模的22%。设备零部件国产化率低，成长空间大。根据芯谋研究数据，中国晶圆制造厂商采购的设备零部件主要有石英（Quartz）、射频发生器（RFGenerator）、各种泵（Pump）等，占零部件采购金额的比重达到或超过10%。此外，各产品国产化率均不高，呈现精度要求高、材料要求高、市场碎片化的特质。
3.供给端：市占率尚低，有望搭乘国产替代东风3.1.公司市占率较低，成长空间大
公司产品对应市场规模大，低市占率带来大成长空间。根据测算年公司涉及的工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路四大类产品全球市场规模合计约亿美元。根据前述全球市场空间测算，目前公司主要产品的全球市场占有率不足1%，成长空间巨大。国内收入占比快速提高，国产替代有望助公司业绩快速增长。中国大陆已成为全球半导体设备第一大市场，随着政策扶持和技术突破，半导体设备的国产化率提升趋势明显。公司已成为北方华创、中微公司、华海清科、拓荆科技、屹唐股份、中科信装备等主流国产半导体设备厂商的合格供应商。近四年，公司内销收入规模分别为0.38/1.05/3.26/8.35亿元，CAGR达到.45%。内销收入占比由年的15.34%提升至年的54.61%。随着国内供应链自主化程度的提升，公司有望实现业绩快速增长。
3.2.技术达到国际一流水平，市场份额逐步扩大
公司产品可做到国际一流，国内领先。主要可比公司为日本的FerroTec、中国台湾地区的京鼎精密、美国的超科林、国内的靖江先锋和托伦斯。通过对比国际主流客户对产品的具体性能要求，公司产品的技术性能满足主流客户标准。目前公司是全球为数不多的能够为7纳米制程的半导体设备批量提供精密零部件的厂商，是国内少有的能够提供满足甚至超过国际主流客户标准的精密零部件产品的供应商。半导体设备零部件行业较为分散，拥有众多单品种类，单一厂商市占率均较低。公司处于国内领先国际较为落后的地位，与国内厂商靖江科技和托伦斯相比市场份额领先，与国际巨头Ferrotec、京鼎精密、超科林相比市场份额落后。不过近年来随着我国半导体行业崛起，公司营收增长率要远高于行业增长率，市占率与国际厂商相比差值正在逐渐减小。
开展自动化产线探索，促进产品高效生产。公司已经探索自动化方案，未来随着零部件的量增加，会有自动化产线的产生。随着公司未来产量提升，将推出自动化产线，预计年前后可以在国内远程控制海外制造。
4.增长点：行业爆发在即，扩产势在必行4.1.产能利用率不断提升，为营收增长保驾护航
工艺及结构零部件产能利用率超过90%，气体管路产品产能利用率大幅提升。工艺及结构零部件：年受半导体行业景气度波动及中美贸易摩擦影响，当年下游需求未按预期增长，产能利用率较低。但随着行业景气度提升以及中国大陆半导体设备厂商崛起，公司订单量自年起快速增加，产能利率用逐步提升，年基本达到“满产”状态。气体管路：公司于年拓展气体管路业务并预投了设备产能，业务发展初期产能利用率较低。随着公司气体管路产品获得核心客户认证，业务规模不断扩大，产能利用率显著提升。模组产品：生产流程主要为装配和测试，生产组织具有一定灵活性，且产品具有多品种、定制化的特点，因此难以使用单一指标衡量模组产品的产能。
4.2.借力IPO，扩充产能迎业绩高增
持续新建产线，助力半导体零部件快速发展。公司IPO项目“集成电路装备零部件全工艺智能制造生产基地”围绕公司主营业务进行，新建具有较高自动化和信息化水平的全新生产线设备，扩大公司现有产品产能。公司目前规划辽宁沈阳、江苏南通和北京三大产能基地，未来3-5年，公司将充分利用资本市场，进一步加快公司产能建设，保障客户日益旺盛的需求。
三大工厂齐头并进，满足下游日益增长的需求。公司沈阳工厂15亿产值已经满产，未来还有小部分提升空间，主要面向美国应材。南通工厂设计产值20亿，预计年Q2陆续投产，年达产，面向大规模制造和国内新客户。北京工厂年年底设备陆续进厂，年投产，年满产，面向研发和北方华创。三个工厂全部达产后，产值将达到60亿。多地建设工厂将有助于公司产品辐射全国，并且能够有效保护客户产品的知识产权。
5.盈利预测公司主要产品包括工艺零部件、结构零部件、模组产品和气体管路四大类。我们预测公司-年总收入分别为21.27/32.56/44.64亿元，同比增速分别为37.69%/53.11%/37.09%，实现归母净利润3.35/5.10/6.92亿元。工艺零部件：公司年工艺零部件营收4.08亿元，随着行业景气度不断高涨以及国产半导体设备厂商崛起，下游需求的旺盛驱动工艺零部件销量和收入逐年高速增长。预计公司-年工艺零部件营收分别为5.68/8.32/10.56亿元。
结构零部件：公司年结构零部件营收5亿元，随着公司投入高端数控设备、提升加工能力，结构零部件附加值稳定提升。预计-年结构零部件营收分别为5.70/7.68/9.44亿元。模组产品：公司年模组产品营收4.09亿元，当前公司模组产品规模较小，市场需求快速提升，有望实现快速增长。预计-年模组产品营收分别为6.95/11.61/17.53亿元。气体管路：公司年气体管路营收2.12亿元，随着销量攀升，公司气体管路制造工艺不断成熟，市场份额不断扩大。预计-年气体管路营收分别为2.76/4.75/6.89亿元。
公司作为国内半导体设备零部件领军企业，有望充分受益于国产替代，实现营收与利润的快速增长。因国内没有与公司业务相似的零部件企业，公司业绩与半导体设备公司具有较强相关性，因此采用终局法进行估值。据前述测算，年全球半导体零部件市场规模为亿美元，假设5%复合增速，则到年全球半导体零部件市场规模为.18亿美元。公司产品覆盖约20%的半导体零部件市场，对应需求空间为.64亿美元。假设国内市场占30%，则国内外需求分别为49.69亿美元和.95亿美元。假设未来国内半导体零部件国产化率为50%，富创精密营收占内资产商40%，对应国内收入64.60亿元；假设富创精密未来占海外市场份额的2%，对应海外市场营收15.07亿元，合计79.67亿元。假设远期净利率20%，给予远期20倍PE，则公司市值看到.68亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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