来源：海通期货

作者：胡畔

　　成本端：上半年电解铝成本整体上在中高位偏稳运行，未来成本有增有减，国产矿偏紧且进口矿面临印尼禁矿，氧化铝价格下行空间有限；自备电价因煤炭供需格局偏强难有明显下跌，成本维持刚性。

　　供应端：上半年国内复产节奏较快，下半年供应增加压力仍存。海外能源价格仍存一定干扰，但除欧洲以外的地区投复产计划增量可弥补欧洲前期的减产量，对价格形成压力。

　　需求端：上半年受疫情抑制需求未呈现旺季特征，铝材开工低于往年同期。短期随着复工复产积极推进，下游需求存在回补预期，但中长期流动性收紧将带来需求收缩压力。终端地产下行压力仍较大，汽车或有边际改善，电力保持增长，出口转弱，新能源和光伏贡献增量。

　　库存：上半年LME库存跌至历史低位。国内社会库存受疫情影响下游需求减少和物流受阻，去库进程反复且缓慢。后期随着复产释放而需求进入淡季，预计3季度后将出现累库。

　　展望：下半年海外流动性收紧抬升经济衰退预期，国内则稳增长政策支撑。基本面看下半年海外投复产增加，国内产能增加压力仍存，而终端传统消费地产下行压力仍较大，外需则面临流动性收紧和经济衰退带来的收缩压力，整体上全球供需逐步转松，铝价重心或仍将下移，逐步向成本端靠拢。节奏上看，7-8月大概率国内复工复产仍是落地的过程，需求预计环比改善，铝价或仍有反复。三季度后期随着供应增加叠加需求走弱，同时当前比价反弹比较快，进口窗口接近盈亏平衡状态，后期预计进口量增加对供应施压，预计在8月中下旬将有累库可能，届时若叠加美联储的加息和缩表超预期动作，铝价仍有下行空间。结构上可 　　风险提示：供应出现较大干扰远不不及预期，需求大幅超预期

　　一、上半年行情回顾

　　上半年伦铝和沪铝均先涨后跌，走出M型走势。前期上涨的主要逻辑是围绕供应端干扰展开的，一方面海外能源短缺欧洲铝炼厂陆续出现减产，而国内成本端氧化铝也受冬奥会减产预期增强；同时在2月国内广西突发疫情导致电解铝减产42万吨。另一方面2月下旬开始，海外俄乌冲突持续发酵并迅速激化，加剧市场对俄铝受制裁和海外铝供应的担忧。供应干扰推升铝价上行至元/吨的历史次高位，但三月初受伦镍极端行情影响快速大跌。从3月下旬开始，宏观层面上俄乌局势的边际影响逐步转弱，取而代之的是美联储流动性紧缩提速的预期，而基本面上国内突发疫情极大地抑制了下游需求，叠加国内电解铝产能复产节奏加快，铝价进入震荡下行通道。5月初随着国内疫情好转和稳增长政策持续推出，需求回补预期逐步增强市场情绪有所改善，铝价呈现温和反弹走势。但随之而来的是美联储的超预期加息，市场焦点转移至衰退预期，铝价再次承压。截至6月29日收盘，沪铝主力合约收于元/吨，较年初下降元，跌幅5.39％。伦铝与沪铝走势基本一致，走出了先涨后跌的态势，截至6月29日收于.50美元/吨，较年初下跌.5美元，跌幅为12.1％。一季度持续外强内弱格局，内外比值持续下行，3月下旬沪伦比值（剔除汇率）一度跌破1,5月下旬以来内外格局逐步转变为内强外弱，海外更多交易货币紧缩和经济衰退，沪伦比值有所修复。截止6月29日沪伦比值（剔除汇率）为1.16，较年初回升0.04。上半年国内现货升贴水受疫情和事件影响以走弱为主，沪铝月差维持小幅back结构。

　　二、成本端

　　1、国产矿石供应偏紧，进口存在干扰，价格稳中有升

　　年上半年以来铝土矿价格稳中有升，国产矿石供应偏紧。截至6月29日山西、河南、贵州地区高品位矿价格分别持平于年初的、和元/吨，低品矿除贵州持平于.5元/吨外，山西和河南地区分别上涨12.5、5元至和元/吨。澳大利亚CIF价格较年初上涨3美元至47美元/吨。产量方面，5月我国铝土矿产量.92万吨，环比增加3.5％，同比减少28.06％；1-5月产量.62万吨，累计同比下降34.71％，矿石产量逐年下降已成既定事实。国产矿石供给不足的问题从去年开始延续至今，5月以来国内山西地区疫情得到控制，运输逐步缓解，积压在矿山的铝土矿开始发运到厂，矿石供应有所回升，但整体供给量依旧处于历年低位。一方面山西和河南地区因疫情矿石生产、运输受到影响需要购买外矿，同时贵州自2月以来安全检查未曾放松，当地矿石稀缺，部分厂家只能高价采购进口矿现货混合使用，才能勉强维系生产。进口方面，我国5月进口铝土矿.39万吨，环比增加7.57％，同比增加27.4％；1-5月进口铝土矿5.73万吨，累计同比增加23.96％，进口矿石的依存度不断提升。5-6月印尼再次提出将禁止铝土矿出口，虽然从去年11月禁令提出以来我国氧化铝厂已开始积极寻找替代矿石，但供应仍然面临一定的不确定性，有望增强电解铝的成本端支撑，后续进口结构或进一步向几内亚和澳大利亚倾斜。整体上国内矿石短缺叠加海外矿石现货采购难度加大，矿端偏紧格局难以改变，矿价仍保持稳中有升的状态。

　　2、氧化铝供需小幅过剩，成本和出口支撑下价格下行空间有限

　　年以来，国内氧化铝价格经过多轮反复，但整体上波动幅度较小，主要围绕元/吨上下波动，价格整体表现相对比较疲软，尤其是5月份到现在处于稳中有降的趋势。一季度主要受到国内环保、冬奥限产、广西突发疫情等影响减产万吨，价格持续走强，而后随着冬奥结束和广西疫情得到控制，前期减产产能陆续恢复生产，价格逐步回落，但由于电解铝复产需求增加较快，支撑价格维持偏稳。海外波动幅度大于国内，主因3月俄乌冲突导致俄铝关闭乌克兰地区的Nikolaev氧化铝精炼厂，涉及停产产能万吨左右，同时澳大利亚暂停向俄罗斯出口氧化铝及铝土矿，后续海外价格随着澳洲氧化铝流入欧洲市场逐步回落。截止6月29日，山西、河南、贵州地区氧化铝价格分别为元/吨、元/吨和元/吨，分别较年初价格小幅涨40、

　　和元/吨，澳洲氧化铝FOB价格较年初上涨23美元/吨至美元/吨。

　　年上半年氧化铝产能开工率呈现V型走势，主因在2月份受冬奥会和广西疫情影响大幅下跌。但因下游需求持续较好，企业开工积极性较高，3月以来持续回升。据统计，截至6月中国冶金级氧化铝运行产能.1万吨/年，建成产能.1万吨/年，开工率86.4％，较年初回升6.5％。我国5月冶金级氧化铝.5万吨，冶金级日均产量22.44万吨，环比增加12.16％，同比增长12.02％；1-5月累计氧化铝产量.6万吨，累计同比增长5.16％。5月估算氧化铝净进口-15万吨，月内过剩19.3万吨，氧化铝基本面由短缺扭转为过剩。从投产看，三季度开始将有更大体量的新增氧化铝数量流入市场。截至6月初，新投产能方面靖西天桂二期项目85万吨已经满产，三期85万吨已经在调试中，计划6月投产；重庆博赛万州项目运行至万吨，6月将继续投产90万吨；河北文丰第一条线万吨满产，第二条线正在运行，预计6月初满产；鲁北化工二期万吨、鲁渝博创二期万吨、广西田东锦鑫二期万吨，均在今年下半年投产。后续新投产能投产速度加快且体量庞大，氧化铝远期基本面将保持过剩，但若氧化铝价格持续回落，山西和河南地区的成本高企的氧化铝厂压力骤增，或陆续出现减产压产的情况。

　　进出口方面，上半年氧化铝进口持续维持亏损状态，进口量持续下滑。年4月我国氧化铝进口7.35万吨，环比减少61.14％，同比减少68.75％；净进口-9.42万吨。1-4月累计进口67.68万吨，累计同比下降31.72％。4月出口氧化铝16.77万吨，环比大增％，同比大增％，创年1月以来最高出口记录，其中出口至俄罗斯的氧化铝数量为12.4万吨，出口量大幅增加，反应出俄罗斯的铝原料受到澳大利亚限制出口政策的影响较大，若后续出口仍延续增加或将缓解国内产能的小幅过剩。

　　整体上看，后期虽然市场对氧化铝供应增加有一定担忧，但是需求端电解铝生产还是比较强的，而且成本端矿石和烧碱价格均有上涨，原材料的采购难度也不断抬升，同时出口也有支撑，因此下行空间或有限，以稳中偏弱为主。

　　3、阳极大幅上涨是电解铝成本相对高位的主因

　　辅料方面，从年年初至今预焙阳极价格持续上涨。受采暖季限产、疫情等影响，叠加自身成本增加、供应受限和需求增长等因素驱动，阳极价格从2月份开始迅速反弹，连续创历史新高，是电解铝成本相对高位的主要原因。截止6月29日，各地预焙阳极价格维持在-.5元/吨之间，较年初大幅上涨-元/吨，冰晶石价格较年初上涨0元至元/吨，氟化铝价格较年初下降3元至元/吨。目前成本端石焦油多数炼厂已检修完毕恢复生产，市场供应增多，预计预焙阳极或跟随石油焦有一定回落空间。

　　4、电力成本维持偏高位置

　　年初至今为了防范煤价大幅上涨，煤价调控力度在持续加强，煤价在2季度以来开始有一定回落，用电成本较去年有所下降。国家要求动力煤长协价格自五一开始执行区间价格，各地区需要严格按照发改委限定的合理价格区间销售。《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》明确了动力煤中长期交易价格的合理区间，其中秦皇岛港下水煤（千卡）价格合理区间为每吨-元，山西、陕西、蒙西煤炭（千卡）出矿环节价格合理区间分别为每吨-元、-元、-元，蒙东煤炭（千卡）出矿环节价格合理区间为每吨-元。另外发改委5月27日会议上对多地企业不严格履约不执行合理价格情况进行通报批评，煤价旺季上行空间受到严格制约。目前看5月份自备电价在0.48元/度，仍高于网电价格。后续预计国家仍将进行煤炭市场调控，但7、8月份是煤炭的需求旺季，且随着上海复工复产，全社会的用电量将会增加，煤价下行空间预计有限。

　　三、供应端

　　1、利润回落但仍维持中高位，电解铝产能迅速恢复

　　年上半年，电解铝成本端维持偏高运行，冶炼端利润跟随铝价波动呈现震荡下行态势，特别是4月份以来铝价大跌，导致利润明显回缩，截至6月29日吨铝利润较上半年的高位元/吨下降至元/吨左右，仍有一定的利润空间。年5月国内电解铝产量.5万吨，同比增长3.6％，日均产量环比增长吨至11.08万吨，环比增幅放缓，同比增长0.39万吨；1-5月国内累计电解铝产量达.9万吨，累计同比减少0.39％。从开工率上看，上半年电解铝开工率持续抬升，截至6月初全国电解铝运行产能达.8万吨，创历史新高，有效建成产能规模.5万吨，全国电解铝开工率约为91.5％，较年初增长4.2％。初步测算，国内6月电解铝产量万吨，同比增长3.82％。

　　2、复产、新投和减产情况

　　上半年电解铝生产恢复速度较快，主要原因除了上述利润较好支撑开工积极性外，另一方面是电力得到了保障，上半年用电需求偏低，另外今年云南地区高水平存煤蓄水，来水情况比较好，同时当地政府也大力支持企业复工复产，全面放开绿色铝项目用电。而广西也在突发疫情结束后，发布了《支持百色市复工复产稳增长的若干措施》，支持百色市停产电解铝企业加快起槽生产，并对快速恢复生产的企业给予补助。目前云南地区基本完成复产，上半年已完成复产共约万吨左右，下半年投复产主要来自广西、贵州、甘肃、内蒙等地，共仍有约万吨产能待复产。就目前国内电力及政策方面综合来看，预计6月供应端减产的可能性不大，国内电解铝运行产能将继续抬升，但速度较前期有所放缓，预计6月底国内电解铝运行产能达万吨附近，当月电解铝产量有望达万吨，同比增长3.7％左右。同时后期电解铝仍有新增产能释放，据统计年预计总计新增电解铝产能.7万吨，截至6月份已有47万吨已投产释放。

　　减产方面，上半年共减产63万吨产能。2月广西吉利百矿电解铝厂因疫情扩散，电解员工被全员拉走隔离导致电解槽被迫停产，减产42万吨产能，预计将在三季度完成复产。5月云南某铝厂发生生产事故，影响产能约21万吨。

　　3、上半年进口窗口持续关闭，后续随着沪伦比值修复有开启可能

　　进口方面，外强内弱格局下，沪伦比值持续回落，进口持续亏损，进口窗口持续处于关闭状态。年1-5月原铝进口16.87万吨，同比下降71％；5月原铝进口3.73万吨，环比增长7.1％，同比下降61％。5月以来，随着加息预期升温和市场对经济衰退担忧，内外格局开始转为内强外弱，沪伦比值持续回升，截至6月29日沪伦比值（剔除汇率）为1.16，较年初回升0.04，后续国内电解铝进口窗口有开启的可能性，不过整体上今年进口量将明显低于去年水平。

　　4、上半年海外产能干扰因素较多，但欧洲以外地区积极投复产

　　上半年海外产能干扰因素较多。去年年底到今年年初，欧洲地区因电价飙升预计导致95万吨左右电解铝产能减产，约占全球的1.2％。另外俄乌冲突导致俄罗斯氧化铝供给短缺，或将对其电解铝生产带来一定影响，但目前尚未有实质性的数据，且我国氧化铝对俄罗斯出口量明显增加，预计俄铝实际影响偏小。截止目前欧洲减产产能维持，暂未有扩大迹象。但当前美国、澳大利亚面临电力短缺问题，两地区年的电解铝产能分别占全球2.1％、2.2％， 　　

　　四、需求端

　　1、初端铝材：年上半年受疫情冲击，铝材开工率低于往年同期

　　年一季度铝材开工率呈现季节性的先跌后逐步反弹走势，但3月中旬后因持续受到疫情冲击影响较大，铝材行业开工率持续走低，5月以来随着疫情逐步控制和复工复产的推进，开工铝逐步回升，但仍低于往年同期。分行业看铝板带开工率已恢复至去年同期水平，而铝型材、铝箔及再生铝合金开工率虽环比有所提升，但相比去年同期仍是偏低水平。

　　2、终端消费：传统需求拉动有限，新兴消费贡献增量

　　我国铝行业下游主要集中在建筑业、电力电子和交通运输行业，占比分别为32％、16％和13％，此外还包括耐用消费品、包装和机械设备等。房地产是铝第一大消费终端，铝主要用在房屋竣工装修环节，包括铝合金门窗、铝装饰板、幕墙等。年上半年，房地产仍然以下行为主。年1-5月全国房地产开发投资亿元，同比下降4.0％。1-5月房屋新开工面积万平方米，同比下降30.6％；房屋施工面积835万平方米，同比下降1.0％；房屋竣工面积万平方米，同比下降15.3％。1-5月房地产开发企业土地购置面积同比下降45.7％。1-5月商品房销售面积万平方米，同比下降23.6％；商品房销售额亿元，下降31.5％。1-5月份，房地产开发企业到位资金亿元，同比下降25.8％。5月房地产开发景气指数95.60，延续下降。从数据上看，地产销售已出现趋势性显著回落，开发投资下滑相对平缓，开工和竣工也下降幅度较大。虽然年初以来稳地产政策不断，如央行下调首套房贷利率下限，多地相继出台放宽限购限贷政策，但民营企业信用问题仍未能解决，降房贷和金融条件的放松对居民消费信心提振不足，后期销售是否回升仍有待观察，下半年即便环比有改善，但期望不宜过高，预计在销售和拿地积极性持续偏差的情况下，新开工和竣工仍表现较差，仍是铝需求的拖累项。

　　汽车是铝的重要消费终端，主要用于汽车车身、轮毂等方面。年上半年汽车板块受东北和上海地区疫情冲击较大，尤其是4月份产销呈现断崖式下跌，当月销量为近十年以来同期新低。5月随着疫情好转，复工复产的推进和消费刺激的落地，汽车产销呈现恢复性增长，基本接近正常水平。据中汽协统计，我国5月传统汽车产量和销量分别为.6万辆和.2万辆，环比大幅增长59.7％和57.6％，同比下降5.7％和12.6％，降幅较上月分别收窄40.4％和35.0％；1-5月汽车产销分别为.8万辆和.5万辆，累计同比下降9.6％和12.2％。后期汽车产量或有所提升，但疫情和芯片短缺问题仍未消退，对下半年生产订单仍将有一定影响。另外，汽车减免购置税政策从6月1日开始实施，同时国家和各地消费刺激政策集中在6月开始发力， 　　电力板块铝消费一部分集中在特高压电缆领域，另一部分集中在光伏领域。年国家电网计划投资金额达亿元，首次突破0亿元且创历史新高，同比增长8.84％。年1-5月电网基本建设投资完成额累计亿元，累计同比增3.1％；电源投资累积完成额亿元，累积同比增5.7％。新增千伏以上变电设备容量万千伏安，同比增长38％。在今年适度超前开展基建政策背景下，预计后期电力用铝仍将维持增长。

　　光伏方面，铝合金应用在光伏领域中主要用在光伏组件边框以及支架两部分，每GW光伏组件边框的耗铝量在0.9-1.1万吨，每GW电站建设所需光伏支架的用铝量约为1.9万吨。年上半年光伏新增装机进一步增长。据国家能源局数据，1-5月光伏累计新增装机23.71GW，远高于去年同期，较去年累计同比增长.25％；5月单月光伏新增装机6.83GW，同比增长.34％。据CPIA预测，预计年全球光伏装机-GW，国内光伏装机60-75GW，国内光伏用铝量约万吨，未来光伏版块依旧为铝提供强劲的消费增量。中央财经委员会再次提到要加强交通、能源、水利等网络型基础设施建设，对光伏等新能源的发展提供了更好的政策环境，预计今年新增光伏装机

　　或超预期。5月底发改委、能源局称，到年公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50％。另外近期传欧盟将斥资亿欧元在成员国内所有适合使用太阳能的公共建筑中安装太阳能，对光伏组件出口或有提振。

　　出口方面，上半年内外比值利于出口，但下半年仍需警惕外需走弱。上半年一季度沪铝比值持续下滑，叠加海外需求较好，铝材出口高利润背景下出口表现较好，4月份之后随着海外铝价持续下跌，出口利润下滑，但仍维持在盈利状态。据海关总署，5月铝材出口67.6万吨，环比增加25.3％，创铝材出口新高；1-5月铝材累计出口万吨，累计同比增幅31％。预计中期内外需订单有望维持较高增速，但下半年随着海外投复产推进供需转松，叠加流动性收紧下外需有走弱可能。

　　五、库存

　　年上半年LME和SHFE铝库存基本均处于持续去库的状态，其中LME库存回落幅度较大。截止6月29日LME铝库存37.69万吨，较年初的93.92万吨大幅降59.87％，处于历史低位，注销仓单占比较年初增约35.2％至57.21％。国内社会库存在1、2月季节性累库，3月下旬启动去库，但因受疫情影响下游需求减少和物流受阻，去库进程反复，铝锭和铝棒去库幅度均不及历史同期，但铝锭库存总量仍处近几年偏低水平。截止6月27日，国内铝锭社会库存74.6万吨，较年初的80.1万吨小幅下降5.5万吨。6月以来去库幅度加快，主因行业出现仓库重复质押事件，贸易商担忧情绪下加快提货速度，出库幅度明显扩大，因此当前的库存或不能完全体现供需关系。预计随着

　　事件影响逐步缓解，叠加前期复产释放而需求进入淡季，在3季度或将出现累库，预计社会库存到年底在万吨左右。

　　六、总结与展望

　　上半年铝价经历了从供应端干扰到需求端的逻辑切换，即供应端干扰支撑的逻辑向国内疫情抑制需求，海外流动性收紧背景下经济衰退担忧升温的逻辑之间的切换，整体先涨后跌。往后看，下半年海外流动性收紧抬升经济衰退预期，有色金属仍将承压，国内则稳增长政策支撑。基本面看下半年海外投复产增加，国内产能下半年增加压力仍存，而国内终端传统消费地产下行压力较大，外需则面临流动性收紧和经济衰退带来的收缩压力，整体上全球供需逐步转松，铝价重心或仍将下移，逐步向成本端靠拢。节奏上看，7-8月大概率国内复工复产仍是落地的过程，需求大概率环比增加，铝价或仍有反复。三季度后期随着供应增加叠加需求走弱，同时当前比价反弹比较快，进口窗口接近盈亏平衡的状态，后期预计进口量增加对供应施压，预计在8月中下旬将有累库可能，届时若叠加美联储的加息和缩表超预期动作，铝价仍有下行空间。结构机会可

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